自動マーケットメーカー
従来型の分散型取引所には、注文板とマッチングエンジンが必要です。自動マーケットメーカー（AMM）は、そのどちらも必要としません。2018年以降の代表例であるUniswapは、トークンのペアを流動性プールに保有し、数式によって交換レートを設定します。最も単純な形では、2つの準備資産の積を一定に保つ方式です。1USDCと引換えにETHを得たいトレーダーは、プールにUSDCを送り、数式による価格でETHを受け取ります。この価格は、取引の規模に比例してトレーダーに不利な方向に動きます。流動性提供者は両方のトークンをプールに預け入れ、その見返りとしてLPトークンを受け取り、取引手数料の一部を得ます。
取引の相手方は誰なのでしょうか。技術的にはプールです。トレーダーは、数百の流動性提供者が預け入れた資産を保有するスマートコントラクトと契約します。流動性提供者は、そのトレーダーと取引することに同意したわけではなく、その存在を知らないこともあります。プロトコルの開発者はコードを書き、ガバナンストークンを保有していることもありますが、プールの資産を保有しているわけではありません。筆者の分析では、スイス契約法の下で、トレーダーとプールとのやり取りは法律行為であり、その相手方は人でなければなりません。候補となりうるのは、流動性提供者全体だけです。流動性提供者を相手方として扱うならば、各取引は、数式による価格で自らに代わって売却する権限をコントラクトに与えた仮名の売主の集団によるトークンの売却ということになります。プールへの預入れを授権として扱う用意があれば、これは代理に関する債務法（CO）第32条以下の下で成り立つ分析です。2これに代わる考え方、すなわち取引は相手方のいない法律行為であるという考え方は、価値の移転についてスイス法が受け入れられる分析ではありません。
シンガポール法も、契約法と財産法を通じて同じ難しさに行き着きます。トレーダーはUSDCを移転し、ETHを受け取りました。契約が存在しないのであれば、これらの移転は贈与か錯誤による支払いということになりますが、誰もそのようなことを意図していません。シンガポールの裁判所はこれまで、盗まれたトークンが取引所に向かう途中でAMMを経由した資産回復の事案において、付随的にDeFiを扱ったにすぎません。そこではAMMを単なる経路として扱い、契約上の位置付けは分析していません。3
規制上の問題は、誰かが取引の場を運営しているか、またはデジタル・ペイメント・トークン（DPT）の取引を行っているかどうかです。連邦参事会の2022年の報告書とシンガポール金融管理局（Monetary Authority of Singapore、MAS）の声明は、いずれも、プロトコル自体は規制対象者ではないが、大半の利用者がアクセスするフロントエンドのウェブサイトを運営する者や、プロトコルに対するガバナンス権限を有する者は規制対象者となりうる、と答えています。この答えについては以下で詳しく論じます。
注
- Hayden Adams, Noah Zinsmeister and Dan Robinson, Uniswap v2 Core, 2020年3月（定積公式 x·y = k）、およびUniswap v3 Core, 2021年3月（集中流動性）。 ↩
- Code of Obligations, SR 220, Arts 32–40（代理）。AMM取引に関する代理の分析は筆者独自のものであり、スイスの裁判所で検証されたものではありません。他の考え方については第D部第V章で論じています。 ↩
- CLM v CLN [2022] SGHC 46、および第N部第III章の追跡（トレーシング）に関する分析を参照。2026年6月30日時点で、AMM取引の契約上の位置付けを分析したシンガポールの判決を筆者は把握していません。 ↩
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