受益者か無担保債権者か

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利用規約の分析

破綻したプラットフォームの顧客が現物で資産を回収できるか、配当を受け取るにとどまるかは、規約における関係の性質決定によって決まります。分析は三つの段階からなります。第一に、顧客が実質的所有権（beneficial ownership）を保持しており、プラットフォームが資産を信託として保有していたかどうかです。そのためには、第II章で論じた確定性の要件、特に信託を設定する意思が必要です。Quoine事件で控訴院は、内部的な分別管理のみからこの意思を推認することを拒みました。¹ 第二に、顧客がプラットフォームに権原を移転した場合、プラットフォームはその見返りに何を約束したかです。プラットフォームが資産を自己のものとして使用でき、同等の資産に利息を付して返還しなければならない利回り商品は、貸付けです。顧客は貸主であり、無担保債権者です。第三に、規約が曖昧であるか、商品ごとに整合していない場合、どの規約がどの資産に適用されるかです。Zipmexの仕組みがこの点をよく示しています。取引用ウォレット内の資産は顧客のために保有されており、返還されました。利回り用ウォレット内の資産は、そのような使用を認める規約に基づいてBabelとCelsiusに転貸されていたため、その商品の顧客は債権者となりました。

2023年1月の米国破産裁判所によるCelsius事件の決定は、最も多く引用される外国の先例です。裁判所は、Celsiusの「Earn」プログラムの規約は預け入れられた暗号資産の権原を明確にCelsiusに移転するものであり、したがって資産は破産財団に属し、顧客は無担保債権者であると判示しました。² シンガポールの裁判所も、同じ規約であれば同じ結論に達するでしょう。ここでも教訓は、文言がすべてを決めるということです。

顧客が確認すべき点

プラットフォームの倒産リスクを評価する顧客は、規約について次の五つの点を確認すべきです。プラットフォームは、顧客資産を信託として保有すると定めているか、それとも権原が移転すると定めているか。資産を貸し付け、ステーキングし、担保に供し、その他の方法で使用する権利を留保しているか。特定のウォレットで顧客資産を分別管理し、準備金証明（proof of reserves）を公表しているか。倒産時に顧客は債権者として扱われると定めているか。出金停止によってプラットフォームの義務が停止されると定めているか。最後の条項はHodlnautの規約にはなく、そのため裁判所は、停止期間中も責任が発生し続けたと認定しました。³ MASのライセンスを受けたカストディアンについては、顧客資産を信託として保有し分別管理しなければならないため、最初の三つの問いには現在、規制によって答えが与えられています（第K部第II章）。利回り商品、オフショアのプラットフォーム及び無ライセンスのサービスについては、これらの問いは依然として未解決です。

注

1. Quoine Pte Ltd v B2C2 Ltd [2020] SGCA(I) 02 at [144]–[146]。 ↩
2. In re Celsius Network LLC, 647 B.R. 631 (Bankr SDNY 2023)（Glenn J）。利用規約に基づき、Earnプログラムの資産は破産財団に属すると判示したもの。 ↩
3. Loh Cheng Lee Aaron v Hodlnaut [2023] SGHC 323 at [15]。 ↩

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